1碳金融市場需求激增

自習近平總書記在聯合國大會提出“碳達峰”和“碳中和?”的政策性目標開始，我國中央及地方政府陸續出臺一系列支持性政策，旨在通過建設規范化的全國碳排放權交易市場，促進企業為減排努力，激發更多市場參與者的需求，為低碳轉型奠定市場基礎，并助力實現“雙碳”目標。

利好政策頻出，為碳金融市場的發展提供了巨大的想象空間，吸引境內外各領域投資者搶灘這一新興市場。特別是隨著全國碳排放權交易市場的逐步完善，碳排放權市場投資更將呈現井噴式發展。另一方面，我們也注意到，在頂層設計已趨近完成的同時，政策落實方面尚不及預期，特別是碳排放權的法律性質尚不明確，為碳排放權金融產品實現標準化和規范化增加了一定的不確定性。

近年來，國內試點地區陸續推出碳中和債券、綠色債券、碳遠期、碳排放權抵質押融資等多種創新型碳金融產品，但由于碳排放權交易市場規模有限，金融機構對接受以碳排放權作為擔保品的融資方式仍處于探索階段，絕大多數交易屬于金融機構的“首單”、“首筆”試點實踐，淺嘗輒止。本文旨在結合筆者團隊截至目前參與的多筆有代表性的碳金融交易以及在碳排放權抵質押融資方面的探索，梳理不同類型碳金融創新產品并對碳排放權法律屬性展開探討。

2國際市場上對于碳排放權屬性的探討

國際主流碳排放權交易體系對于碳排放權屬性的觀點不一而足。如美國并不承認碳排放配額屬于財產或財產權利。1990年《清潔空氣法案修訂案》第403（f）條規定，本法項下分配的配額是根據本法的規定對企業排放二氧化硫的有限授權。該配額并不構成一項財產權利。區域溫室氣體減排計劃（Regional Greenhouse Gas Initiative, RGGI）的備忘錄標準協議也規定，二氧化碳配額不構成財產權。加州溫室氣體交易計劃（California Greenhouse Gas Emission Inventory Program）同樣規定排放許可不構成財產或財產權。

澳大利亞《2011年碳信用（碳農業倡議）法》（Carbon Credits （Carbon Farming Initiative）Act 2011）第150條規定，“澳大利亞碳信用單位（Australian carbon credit unit，ACCU）是一種私人財產。根據其第152條和第153條，ACCU可以通過轉讓、繼承、法定轉移進行所有權移轉?！?/span>

歐盟《金融工具市場指令二》（The Markets in Financial Instruments Directive II，MiFID II）附件1明確列舉任何符合《第2003/87/EC號指令（排放交易計劃）》（Directive 2003/87/EC of the European Parliament and of the Council）規定的排放配額及其衍生品均為金融工具（financial instrument）。但歐盟各成員國仍有權自行規定歐盟排放權配額（European Union Allowance，EUA）的法律性質。根據歐盟委員會出版的研究報告Legal nature of EU ETS allowances，歐洲審計院（European Court of Auditors）曾建議歐盟委員會統一EUA的法律性質，以支持EU ETS市場流動性及EUA的擔保權益。但截至目前，歐盟各成員國對EUA的法律性質的態度仍不統一，歐盟也未從立法層面對此統一予以回應。

3我國碳排放權法律性質的探討與碳金融產品設計

根據財政部《關于印發<碳排放權交易有關會計處理暫行規定>的通知》（財會〔2019〕22 號），碳排放配額與CCER在會計處理中被確認為“碳排放權資產”（以下或簡稱為“碳排放權資產”），并在“其他流動資產”項目列示。而非直接作為一種“金融資產”或“無形資產”?？梢?，目前對于碳排放配額與CCER等碳排放權的會計資產屬性并無爭議。

但對于碳排放權法律屬性的認定，學術界對此存在多種學說，尚沒有形成共識。其中，對于碳排放權作為權利的正當性爭論包括兩個方面，作為企業“生存權”的碳排放具有一定正當性；作為配額的碳排放，本質上是對碳排放行為的負面限制。對于碳排放權法律性質的討論，存在碳排放權準物權說（用益物權）、碳排放權新型財產權說（規制性財產權、無形財產）以及碳排放權規制權說（特許權）等不同的學說。[1]結合國家應對氣候變化戰略研究和國際合作中心發布的調研報告《對碳排放權性質的分析與思考》與國內學者對于碳排放權屬性的探討，[2]我們將目前學界對于碳排放權法律屬性的主流觀點梳理如下：

基于市場層面對于碳排放權性質的探討，結合我們最近遇到過的且具有一定代表性的如下碳金融產品，進一步歸納梳理在設計各類碳金融產品時的注意要點：

碳排放配額/CCER的質押融資

以碳排放權準物權說作為理論支撐，碳排放權資產的質押融資是指碳排放配額或CCER持有者為獲得融資，以其持有的一定數量的碳排放配額或CCER作為質押物，為債權人提供質押擔保的融資安排。碳排放權資產質押融資可以幫助企業有效盤活碳資產，更加靈活地管理碳資產，減少資金占用壓力。

以我們最近參與的某單碳排放配額質押融資交易為例，出質人以其持有的處于有效期內的碳排放配額為擔保品向交易所申請為債權人辦理質押登記，用以獲得融資的交易安排。但根據物權法定原則，由于碳排放配額的權利性質在立法層面仍未有定論，碳排放配額質押登記缺少物權效力。根據《民法典》第四百四十條，“債務人或者第三人有權處分的下列權利可以出質：…(七)法律、行政法規規定可以出質的其他財產權利?！惫嗜粢蕴寂欧排漕~出質，至少需要不低于行政法規層面的授權。根據《民法典擔保制度解釋》第六十三條，“債權人與擔保人訂立擔保合同，約定以法律、行政法規尚未規定可以擔保的財產權利設立擔保，當事人主張合同無效的，人民法院不予支持?！辈徽摀Ｘ敭a是否完成登記、甚至是否允許登記，當事人之間簽署的擔保合同均以有效為原則。因此，如無其他違法事由，在該筆交易中，碳排放配額質押協議原則有效；但在質權的設立層面，盡管交易所為債權人就該筆碳排放配額辦理了質押登記，但基于前述分析，該等質押登記的物權效力仍存在一定的不確定性。

對于債權人而言，碳排放配額的質押擔保安排更多的體現在協議層面的約定，在質押擔保協議有效成立的基礎上，為進一步防止出質人擅自處置作為擔保品的碳排放配額，我們建議債權人在正式放款前及時向交易所申請凍結并公示該等碳排放配額的凍結狀態。

此外，由于各試點交易所碳排放權當日成交價格可能發生較大浮動，從債權人角度，為防范因市場價格波動較大引發擔保品大幅貶值的風險，應當考慮在質押協議中設置“盯市”（也可考慮在與交易所的協議層面，約定由交易所提供逐日盯市服務）、“補倉”及“違約處置”等條款，要求出質人在碳排放權質押比例、質押率等到達某一特定條件時，按照協議約定及時完成補倉或按照債權人要求補充提供相應增信措施，否則債權人將依據違約處置條款加速債權到期并要求提前清償債權。

碳排放配額/CCER的讓與擔保融資

基于市場層面對于碳排放權的會計資產屬性的認可，碳排放權的讓與擔保融資產品應運而生。為獲得融資支持，碳排放權資產持有者與債權人訂立讓與擔保合同，約定將一定數量的碳排放權資產形式上轉讓至債權人名下，并約定在一定期限后按照約定價格回購所轉讓碳排放權資產，從而獲得短期資金融通。

在我們近期參與的某單以碳排放配額提供讓與擔保的融資交易中，債權人需要事先在相應碳排放權交易所完成開戶，并以協議方式約定受讓相應數量的碳排放配額，協議雙方共同向該交易所申請辦理該筆碳排放配額轉讓登記，自該等碳排放配額登記至債權人名下時，該筆以碳排放配額作為擔保品的讓與擔保法律關系正式成立。

在碳排放配額的讓與擔保融資交易中，對于碳排放配額的處置方式需要提示債權人注意，如債務人到期沒有清償債務，債權人可以選擇通過對碳排放配額拍賣、變賣、折價優先清償其債權而非選擇直接受讓該等碳排放配額。

借碳交易

與碳排放權讓與擔保產品類似，借碳交易是基于市場對于碳排放權會計資產屬性的認可而設計的創新型碳金融產品。以上海環境能源交易所借碳交易業務為例，碳排放配額的借入方存入一定比例的初始保證金后，向符合條件的碳排放配額借出方借入一定數量的碳排放配額并在交易所進行交易，待雙方約定的借碳期限屆滿后，由借入方向借出方返還碳排放配額并支付事先約定收益。

由于各地碳排放配額存在一定周期性的限制，因此在設計借碳交易架構時，需要注意具體碳排放配額的借入期限需受制于該等碳排放配額的具體履約周期，防止因借入期限超過履約周期而致使碳排放配額失效或因結轉至下一個履約周期而無法與協議中借入的碳排放配額直接匹配而引發爭議；對于借碳期限跨越碳排放配額周期的借碳交易，可以考慮在交易文件中增加以下一履約周期的等額碳排放配額作為替換的設計安排。

碳中和債券

碳中和債券是政府、企業為籌集低碳經濟項目資金而向投資者發行的、承諾在一定時期內支付利息和到期還本的債務憑證，其核心特點是將低碳項目的減排收入與債券利率水平掛鉤，依托清潔能源項目基礎資產的收益，附帶通過在交易所出售實現的碳資產收益發行債券，將碳排放權交易的經濟收益與社會引領示范效應結合，降低綜合融資成本，為節能減排項目開拓新的融資渠道，同時吸引境內外的投資者參與低碳建設。

4碳金融交易中需要關注的潛在風險

除上文中提及的各類碳金融產品交易中需要關注的各產品的固有特點外，也需要關注以下潛在交易風險。

底層碳資產可能存在固有瑕疵或涉及欺詐風險

在投資碳金融產品時，尤其是對于以CCER作為底層資產的碳金融產品，需考慮因CCER的核發需倚賴第三方核查機構對于相應節能減排項目的碳減排量預估，由于該類項目建設耗資巨大，資本回收周期長，資金與回報期限錯配較嚴重，且減排核查、環保數據驗證等信息標準的界定及配套措施也不完備，投資者難以及時準確地獲取有效信息，如一旦存在信息披露不真實涉及虛假陳述、債券欺詐發行等風險時，作為底層資產的CCER甚至可能存在被撤銷的風險，將導致投資者的投資資金及時回收面臨不確定性。

因此，對于投資者而言，在投資前應當對擬投資的碳金融產品底層資產進行詳細盡調（包括但不限于就核證減排量項目的備案、第三方核證機構就該項目核證出具體的減排量以及該項目最終獲批的核證減排量等方面）；在準備融資文件時應考慮設置有關底層資產真實性的陳述保證條款；此外，如涉及交易雙方均為投資者時，需要考慮在融資文件中對于底層資產風險分攤模式的設計安排。

碳金融底層資產交易存在客觀限制

融資方對于具體碳金融交易架構的設計需充分考慮全國碳排放權交易市場或各試點地區對于碳排放配額的成交價格、回購數量、承繼、有限收回限制性規定。

其中，根據上海環境能源交易所于2021年6月22日發布的《關于全國碳排放權交易相關事項的公告》首次提出了對于碳排放配額交易的成交價格限制，對于掛牌協議交易單筆買賣最大申報數量應當小于10萬度二氧化碳當量，且掛牌協議交易的成交價格應當在上一個交易日收盤價的±10%之間確定；對于大宗協議交易單筆買賣最小申報數量應當不小于10萬噸二氧化碳當量，且大宗協議交易的成交價格在上一個交易日收盤價的±30%之間確定。

此外，為了穩定碳排放交易價格，部分試點地區政府層面已出臺了有關市場上回購不高于當年有效配額10%的碳排放配額的控制性規定。

上海、天津、廣東、深圳等試點地區政府則對配額承繼作出了一些規定，碳排放企業發生合并、分立情況時，由合并、分立后存續的企業承繼原配額。獲得排污許可的企業可以用碳排放配額作為抵押物、質押物向金融機構進行擔保融資。獲得配額的單位破產或遷出，政府主管機構可以無償收回相關單位免費獲得的配額；但通過拍賣獲得的配額，政府不得無償收回。（具體政策梳理詳見文末）

政策支持仍有待進一步完善

目前國內在稅收、監管、風險管理等方面仍缺乏系統的碳金融支持政策和配套措施，或相關政策缺乏一定連續性，且多數領域還停留在只有行政規章的層面，使得投資者對相關政策預期面臨較大的不確定性。例如，企業的排放、檢測以及核實方面缺少系統性規范，對碳金融交易盡職調查帶來一定難度。此外，盡管國家發改委推出了核證自愿減排機制，卻于2017年暫停了新項目審批，市場上對于CCER的交易也一度處于停滯狀態。政策層面的不確定性及不可預期性將在一定程度上影響境內外投資者參與碳金融市場積極性和熱情，一些潛在投資者仍持謹慎的觀望態度。

5小結

我們相信，隨著全國碳排放權交易市場的正式上線，碳金融支持性政策配套措施將日益完善，尤其是在法律層面明確碳排放權的適質性及其質押公示方式后，現存碳金融市場參與者開展碳金融交易業務時無章可循的問題將基本得到解決。由此，境內外投資者對我國碳金融市場的深入了解和參與必將受到鼓勵。

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